安徽海螺將在3月公布2015年業(yè)績，我們預(yù)期經(jīng)常性凈利潤同比下降45%至59.8億元人民幣，主要受累于今年來水泥價格疲弱。從地方政府對固定資產(chǎn)投資的預(yù)測和房地產(chǎn)開發(fā)商買地意欲薄弱的情況來看，我們預(yù)期水泥價格難以在今年上半年反彈。因此，我們2016年純利預(yù)測下調(diào)18%至54.8億元人民幣。我們相信，市場對2016年凈利潤的共識預(yù)測-82億元人民幣過于樂觀，其代表著噸毛利將反彈超過10元人民幣，而最近全國的水泥價格仍在下跌。在考慮以下因素后：(一)2015-2017年的經(jīng)常性凈資產(chǎn)收益率為個位數(shù)；(二)資產(chǎn)負債表強勁，凈債務(wù)/凈資產(chǎn)比率約為10%；(三)在中期而言有望成為行業(yè)并購的受益者，我們設(shè)下目標2016年市凈率0.9倍，目標價為15.00港元。我們將評級由買入降至持有，因為短期內(nèi)并無顯著上行的空間。
水泥價格在第四季的反彈力度弱于預(yù)期。在2015年底，水泥銷量逐步回升，這符合我們的預(yù)期?？紤]到近日的水泥價格走勢，我們將2015年凈利潤和經(jīng)常性凈利潤預(yù)測分別下調(diào)5.7%和6.9%至73.5億元和59.8億元人民幣。我們預(yù)計安徽海螺2015年的綜合銷量(水泥及熟料)同比增長4%至2.59億噸，噸毛利為52元人民幣(2014年為81.7元人民幣)。
2016年市場共識預(yù)測：有機會出現(xiàn)偏差。根據(jù)市場對2016年凈利潤的共識預(yù)測-約82億元人民幣，我們估計噸毛利將超過60元人民幣(2015年預(yù)測：52元人民幣)。然而，公司2006年至2009年間的噸毛利為60元人民幣以下(2007年除外，該年的表現(xiàn)十分出色)。而2010和2014年間較強勁的噸毛利，主要是受到4萬億經(jīng)濟刺激政策和煤炭成本在過去三年下跌所推動。我們相信，對于2016年的噸毛利可超過60元人民幣的預(yù)測，似乎有點過于樂觀，因為：(一)自2012年以來，煤價下降超過50%，從約800元人民幣每噸跌至目前約370元人民幣每噸，我們并不預(yù)期煤價有太多的下行空間，因為目前超過90%的煤企正錄得虧損；(二)政府在供應(yīng)側(cè)改革下的經(jīng)濟刺激舉措取態(tài)謹慎。各省對2016年的固定資產(chǎn)投資目標相對2015年普遍下降(天津除外)。因此預(yù)期，2016年將不會出現(xiàn)強勁需求帶動水泥價格大幅反彈的情況。
負面因素不僅來自地方政府的固定資產(chǎn)投資；也來自房地產(chǎn)的需求面。盡管政府的扶持政策帶動房地產(chǎn)銷售在2015下半年強勁反彈，但房地產(chǎn)開發(fā)商一直不愿部署資金購買更多土地。在去年，土地購置面積同比下降超過30%，而房地產(chǎn)投資同比僅增長1%。若開發(fā)商不愿買更多的土地，預(yù)期房地產(chǎn)行業(yè)將很難推動水泥需求回升。因此，即使作出較樂觀的預(yù)測，我們認為2016年水泥需求增速可能只是持平，或是錄得很低的個位數(shù)增長。
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